主要观点

上周，南华由于美联储官员不遗余力地向市场表态美联储将竭尽所能抗击通胀，期货支持更大幅度的美联民币加息，且上周初请失业金人数好于预期，储官增强了市场对美联储快速收紧货币政策的员鹰预期，支撑小幅走高。断人对而在上述背景下，稳姿汇率有所承压，态面但并未大幅走弱，南华主要是期货受到美国豁免352项中国进口商品关税消息的影响，人民币汇率在周五企稳。美联民币整体来看，储官上周人民币汇率走势符合我们的员鹰预期，基本稳在6.35-6.40区间偏弱运行。断人对

今年以来，稳姿为了应对高企的通胀，美联储开启了货币政策正常化的脚步，而我国则是不断释放稳增长的政策信号。在中美货币政策错位的背景下，十年期中美利差从年初的1.1365%缩窄至3月25日的0.3202%，已经降到了历史相对低位 。上周北向资金连续5天净流出，总计流出约为31亿元。我们认为，近期中美利差收窄较为迅速，需密切关注跨境资金流动对人民币汇率的影响，预计本周人民币汇率的运行区间为6.335-6.415，建议有购汇需求的企业，提前锁定风险敞口，结汇可作适当等待。

风险提示：俄乌局势、全球疫情传播情况、各国货币政策转向进程、全球经济复苏进展

第1章 一周行情回顾及展望

1.1． 外汇市场行情回顾

上周（3月21日至3月25日），CFETS下跌，BIS和SDR指数均上涨；截至北京时间3月25日16：30，美元指数较前一周周五上涨，在岸人民币、离岸人民币、日元和均相对于美元贬值，相对于美元升值。

表1.1.1：市场行情

数据来源：Bloomberg 南华研究

上周，由于美联储官员不遗余力地向市场表态美联储将竭尽所能抗击通胀，支持更大幅度的加息，且上周初请失业金人数好于预期，增强了市场对美联储快速收紧货币政策的预期，支撑美元指数小幅走高。而在上述背景下，人民币汇率有所承压，但并未大幅走弱，主要是受到美国豁免352项中国进口商品关税消息的影响，人民币汇率在周五企稳。整体来看，上周人民币汇率走势符合我们的预期，基本稳在6.35-6.40区间偏弱运行。

图1.1.1：3月21日至3月25日人民币汇率走势分时图

数据来源：Bloomberg 南华研究

图1.1.2：美元指数与人民币汇率走势

数据来源：Bloomberg 南华研究

1.2． 行情展望及操作建议

今年以来，为了应对高企的通胀，美联储开启了货币政策正常化的脚步。我们认为控通胀仍是美联储短期最重要的目标，因此，美联储为在短期内遏制高企的通胀，大概率在今年5月或者6月加息50BP。但考虑到美国经济虽尚未明显走弱，但见顶已经明确，面临一定的下行压力，美联储或会在通胀与经济之间寻求平衡，因此不排除美联储仍将以每次加息25个基点收场的可能。对于今年美联储全年加息的节奏，我们依旧维持之前“前疾后缓、相机抉择”的观点，即年中以前美联储倾向于更快更强的加息节奏与力度，之后相对缓和，究其原因主要是：一、3月CPI同比大概率破8%，二季度维持在高位，但随着美国货币政策和财政政策趋紧，对通胀的遏制效果或逐步显现，以及供应链在下半年得到缓解，低基数效应的消失，美国通胀整体趋向于筑顶且有望在今年三、四季度放缓；二、下半年适逢中期选举，考虑到持续的大幅度加息或给予美国经济一定的下行压力，政策目标在中期选举背景下或让位于稳增长，从该角度来看，高强度的加息或许仅适合在上半年实施。未来需要关注美联储对于美国经济下行压力和政策收紧之间的平衡。反观我国，则是不断释放稳增长的政策信号，近期的两次重要会议坚定了货币政策“稳中偏松”的政策基调。在中美货币政策错位的背景下，十年期中美利差从年初的1.1365%缩窄至3月25日的0.3202%，已经降到了历史相对低位 。上周北向资金连续5天净流出，总计流出约为31亿元。我们认为，近期中美利差收窄较为迅速，需密切关注跨境资金流动对人民币汇率的影响。本周美国将公布2月PCE通胀数据和非农就业报告，不出意外的话，美国通胀将继续走高。

我们预计本周人民币汇率的运行区间为6.335-6.415。建议有购汇需求的企业，提前锁定风险敞口，结汇可作适当等待。

图1.2.1：上周（3月21日-3月25日）北向资金连续5天净流出（单位：亿元）

数据来源：iFinD 南华研究

1.3． 风险提示

俄乌局势、全球疫情传播情况、各国货币政策转向进程、全球经济复苏进展

第2章 人民币市场观测

2.1． 政策工具跟踪-逆周期因子

上周五（3月25日）USDCNY中间价报6.3739，较前一周周五贬值314bp，各因素对中间价报价的贡献为：

表2.1.1：逆周期因子

数据来源：Refinitiv Bloomberg 南华研究

2.1.1：逆周期因子

数据来源：Refinitiv Bloomberg 南华研究

2.2． 投资者情绪跟踪

上周五（3月25日）离岸人民币一年期NDF收盘价为6.4790，相较于前一周周五贬值19bp。USDCNY风险逆转期权指标（25Delta）方面，除1D及1M期限指标较前一周周五上涨外，其余指标均下跌，表明短期内市场对人民币的贬值情绪有所下降，但长期来看贬值情绪仍存。

图2.2.1：NDF 图2.2.2：USDCNY风险逆转期权指标（25Delta）（单位：%）

数据来源：Bloomberg 南华研究 数据来源：Bloomberg 南华研究

2.3． 衍生品跟踪

2.3.1． 外汇期货

目前，港交所美元/离岸人民币期货主力合约为2206 ，新交所美元/离岸人民币期货的主力合约为2206。截至3月25日，港交所主力合约的持仓量较前一周周五增加，成交量减少；新交所主力合约的持仓量和成交量均较前一周周五减少。

图2.3.1：港交所CUS非季月合约持仓量 图2.3.2：港交所CUS非季月合约成交量

数据来源：Bloomberg 南华研究 数据来源：Bloomberg 南华研究

图2.3.3：港交所CUS季月合约持仓量 图2.3.4：港交所CUS季月合约成交量

数据来源：Bloomberg 南华研究 数据来源：Bloomberg 南华研究

图2.3.5：新交所UC非季月合约持仓量 图2.3.6：新交所UC非季月合约成交量

数据来源：Bloomberg 南华研究 数据来源：Bloomberg 南华研究

图2.3.7：新交所UC季月合约持仓量 图2.3.8：新交所UC季月合约成交量

数据来源：Bloomberg 南华研究 数据来源：Bloomberg 南华研究

基差方面，所有港交所美元/离岸人民币非季月合约和季月合约基差较前一周周五缩小。所有新交所美元/离岸人民币非季月合约和季月合约基差亦均较前一周周五缩小。

图2.3.9：非季月合约（CUS-CNH）基差（单位：pips） 图2.3.10：季月合约（CUS-CNH）基差（单位：pips）

数据来源：Bloomberg 南华研究 数据来源：Bloomberg 南华研究

图2.3.11：非季月合约（UC-CNH）基差（单位：pips） 图2.3.12：季月合约（UC-CNH）基差（单位：pips）

数据来源：Bloomberg 南华研究 数据来源：Bloomberg 南华研究

2.3.2． 外汇掉期

截至3月25日，境内方面，境内所有期限人民币掉期年化成本较前一周周五下跌；境外方面，所有期限的人民币掉期年化成本亦较前一周周五下跌。

图2.3.13：在岸外汇掉期年化成本 图2.3.14：境内外汇掉期曲线（年化）

数据来源：Bloomberg 南华研究 数据来源：Bloomberg 南华研究

图2.3.15：离岸外汇掉期年化成本 图2.3.16：境外外汇掉期曲线（年化）

数据来源：Bloomberg 南华研究 数据来源：Bloomberg 南华研究

2.3.3． 外汇期权

截至上周五（3月25日），除1M期限的在岸人民币期权隐含波动率指标较前一周周五下行外，其余期限指标均上行；离岸方面，除1M期限人民币期权隐含波动率指标较前一周周五下行外，其余期限指标均上行。

图2.3.17：在岸与离岸外汇期权隐含波动率（单位：%）

数据来源：Bloomberg 南华研究

第3章 重点关注数据及事件

3.1． 上周重点事件回顾及解读

表3.1.1：重点事件及市场解读