经济最糟的出现从格时刻已经过去，央行的微妙外宽态度也出现了微妙的新变化。

人民银行7月7日再度开展30亿元逆回购操作。变化本周以来，货币央行已连续4天开展7天期30亿元逆回购操作，政策一共净回笼3780亿元。松到适度100亿规模以下的宽松逆回购操作本不多见，连续四天30亿元的出现从格地量操作更是屈指可数。业内人士普遍认为，微妙外宽此举释放出货币政策从格外宽松转向适度宽松、变化市场利率逐步回归政策利率的货币信号，但并不意味着货币政策即将转向。政策

据全国银行间同业拆借中心，松到适度截至7月7日17：00，宽松D加权平均利率报1.5643%，出现从格仍然显著低于作为短期政策利率的央行逆回购操作利率2.1%。实际上，DR007加权平均利率与7天期逆回购利率倒挂已经持续了3个多月，这并不是一个常态现象。

二者倒挂意味着，一级交易商从央行融入的资金，在银行间市场以低于当初融入的成本融出，理论上这是不可持续的，但事实却是，这一现象已持续数月。

DR007远低于政策利率的情况此前也曾发生过。2020年4月，受疫情影响央行采取宽松货币政策，当时DR007与7天期逆回购利率也发生倒挂，随着疫情缓和和经济好转，央行收紧流动性，倒挂现象逐步消失。当时的情形或为接下来的资金利率变化路径提供参考。

资金利率将逐步回归常态

首席经济学家温彬表示，4月以来，受全面降准、央行上缴结存利润、结构性货币政策工具持续发力、财政支出加快以及信贷需求不足等因素影响，市场流动性一直处于较为充裕的状态，资金利率低位运行，以宽松的资金面稳预期、稳经济。

温彬指出，目前资金利率低位运行已接近3个月，债市杠杆率较高。随着经济进入修复阶段，资金利率低位运行的必要性大大降低。为此，7月4日以来，央行连续进行30亿元的逆回购缩量操作，更多是向市场传递未来资金利率将逐步回归常态的信号，并间接给机构加杠杆行为降温，避免资金市场波动加大。

方正中期期货国债期货分析师牛秋乐也持有类似的观点。他对记者表示，今年4月份以来DR007始终处于7天期逆回购利率之下运行，货币市场资金价格持续偏低。这导致金融机构对于短期资金依赖度增大，金融市场杠杠水平提升，从而导致金融风险有所加大。

牛秋乐指出，现在央行超常规缩量也是向市场传达一个信号，货币政策操作模式开始发生变化，引导资金价格向政策利率回归，边际收紧市场资金面，也会带动金融机构调整杠杆水平。

资金利率回升并非货币政策转向

5月金融数据大幅回暖或是央行边际收紧流动性的底气。人民银行6月10日披露的数据显示，5月人民币贷款增加1.89万亿元，同比多增3920亿元；社会融资规模增量为2.79万亿元，比上年同期多8399亿元；5月末，广义货币（M2）余额252.7万亿元，同比增长11.1%。不仅5月金融数据表现靓丽，市场对6月金融数据也充满信心，多家机构认为6月新增贷款有望在总量和结构上同时改善。

如果经济最糟糕的时点已经过去，货币宽松的油门松一松也未尝不可。研究所副所长明明表示，当前国内局地疫情进入收尾阶段，国民经济将进入全国性的疫后修复阶段，这也意味着货币政策或将进入一个新阶段——回归本轮局部疫情前的宽信用目标。近日连续开展30亿元逆回购操作，或指明后续货币政策从危机模式向常规模式切换。

牛秋乐也认为，下半年的政策重心将转向宽信用，通过政策性、开发性金融工具助力专项债效果发挥，撬动基建增速水平回升，实现稳经济稳就业的目的。

研究所宏观首席分析师董琦表示，此次逆回购缩量幅度和持续时间均超预期，对短端利率和长端利率都会产生上行压力，但下半年我国货币政策大基调仍是“宽货币+宽信用”的组合。就当前经济基本面和本轮信用扩张速度而言，未来短端和长端利率上行速度和幅度都相对有限。预计短端利率会重新回到政策利率附近波动，而长端利率则需要进一步观察后续实体信贷需求回暖的持续性才能判断。

作 者丨唐婧